Cómo varían los retornos con el tamaño del fondo?

A medida que el capital privado europeo evoluciona, el tamaño de los fondos influye cada vez más en la forma en que estos despliegan capital y aprovechan las oportunidades del mercado. Los fondos de mayor tamaño, debido a sus grandes reservas suelen dirigirse a empresas en los segmentos superiores del mercado, las cuales presentan un crecimiento limitado, y las adquieren mediante procesos competitivos con precios más altos. Por su parte, los fondos más pequeños se enfocan en la adquisición de empresas de menor tamaño, con potencial de profesionalización, que constituyen una parte significativa de la economía europea pero que suelen ser ignoradas por la mayoría de los inversores. En este artículo, analizamos cómo el tamaño del fondo afecta los retornos esperados, comparando las rentabilidades de fondos de distintos tamaños.

En el mercado europeo, el retorno tiende a disminuir a medida que aumenta el tamaño del fondo. Nuestro análisis muestra que, en promedio, los fondos de capital privado que operan en el lower mid-market tienden a tener los mejores retornos, con una TIR neta del 20%. En contraste, los gestores que operan en el mid-market tienen muestran una TIR neta del 16%, mientras que aquellos que operan en los segmentos large y mega tienen una TIR neta promedio del 15%. Por lo tanto, el segmento medio-bajo del mercado de capital privado presenta un retorno de 4-5 puntos básicos superior en comparación con los segmentos superiores del mercado.

La diferencia en el retorno promedio se debe a que los fondos en el segmento medio-bajo tienden a centrarse en una parte del mercado que se beneficia de diversas dinámicas de mercado favorables.

En la Unión Europea, las Pequeñas y Medianas Empresas (PYMES) representan el 98% de todas las empresas y emplean dos tercios de la fuerza laboral. Sin embargo, nuestro análisis revela que solo el 9% de los fondos de capital privado europeo se destina al lower mid-market. A su vez, este segmento, representa el 50% de la economía, creando una dinámica favorable de oferta y demanda para los gestores o GPs enfocados en este espacio. Estas condiciones de mercado facilitan el despliegue de capital, lo que potencialmente reduce las comisiones de gestión para los inversores a lo largo de la vida del fondo, ya que el capital se utiliza de forma más eficiente.

Los fondos del lower mid-market tienden a centrarse en empresas de menor tamaño, las cuales ofrecen un mayor potencial de mejora operativa en comparación con las empresas más grandes del upper-market. Por ejemplo, en Alemania, el valor añadido por empleado es de aproximadamente €49k para empresas con entre 20 y 249 empleados, mientras que, para las empresas con más de 250 empleados, aumenta a alrededor de €65k, una diferencia de aproximadamente un 33% que se puede lograr a través de la expansión, la profesionalización y otras mejoras operativas. Aunque este potencial de mejora varía según la región, la tendencia es constante en todo el mercado europeo, lo que destaca las oportunidades sustanciales de crecimiento en el lower mid-market.

El claro desequilibrio de oferta y demanda en el lower mid-market presenta una oportunidad para los gestores de acceder a valoraciones más atractivas. Nuestro análisis muestra que los múltiplos de valoración aumentan a medida que el valor de la compañía (Enterprise Value o EV) crece, derivado de la prima que se paga en los segmentos de mercado más altos y la intensa competencia que existe para adquirir estas empresas más grandes. En contraste, el lower mid-market sigue estando relativamente infravalorado: en 2021, las transacciones de empresas con un EV inferior a €25MM reflejaron un descuento del 25% en los múltiplos de EV/EBITDA en comparación con las empresas con un EV entre €25MM y €250MM, y un descuento del 53% en comparación con aquellas con un EV superior a €250MM. Esta tendencia se debe en gran parte a los procesos altamente competitivos a través de los cuales se adquieren las empresas más grandes, lo que a menudo da como resultado múltiplos elevados. Sin embargo, los fondos más pequeños y especializados, centrados en el lower mid-market, pueden acceder a oportunidades más específicas donde hay menos competencia, lo que les permite obtener múltiplos de entrada más atractivos y un mayor potencial de creación de valo

Además, el riesgo a la baja se reduce en las transacciones del lower mid-market debido a niveles de deuda generalmente más bajos. Por ejemplo, las transacciones de empresas con un EV inferior a €200MM tienen, de promedio, un ratio Deuda Neta (DN)/EBITDA de 2,8x en el momento de la entrada, siendo un 40% inferior a aquellas transacciones con un EV entre €200MM y €500MM, y un 55% inferior a las de empresas con un EV superior a €500MM. Este apalancamiento más bajo proporciona a los GPs una cobertura natural contra contra los mercados a la baja, ofreciendo una mayor protección ante caídas de valor en sus carteras.

Las ventajas del lower mid-market relacionadas con el desequilibrio de oferta y demanda, múltiplos de entrada favorables y niveles más bajos de deuda, son evidentes al comparar los retornos de las transacciones entre empresas de diferentes tamaños. Nuestro análisis indica que los retornos promedio tienden a disminuir a medida que aumenta el tamaño de la transacción. Las transacciones con un EV inferior a €15MM muestran los mayores retornos promedio, alcanzando un MoC bruto de 3,8x, mientras que las transacciones con un EV superior a €120MM generan el menor retorno promedio, con un MoC bruto de 2,5x. Además, las transacciones más pequeñas muestran retornos superiores en el cuartil superior y Top 10%, con una protección a la baja comparable, lo que resulta en un perfil de riesgo-retorno más favorable. Por ejemplo, las transacciones con un EV entre €15-30MM alcanzan un umbral mínimo de 6,5x de MoC bruto dentro del Top 10%, con un rendimiento en el cuartil superior de 4,2x y un rendimiento en el cuartil inferior de 1,6x. En contraste, las transacciones con un EV superior a €120MM tienen un rendimiento en el Top 10% de 4,4x MoC bruto, un 3,0x en el cuartil superior, y un 1,6x en el cuartil inferior. Esto sugiere una protección a la baja similar, pero con un potencial al alza significativamente mayor en las transacciones más pequeñas. En el 10% inferior, las transacciones en el rango de €15-30MM tienen un MoC bruto de 0,2x, ligeramente inferior al de 0,4x en las transacciones superiores a €120MM. En general, las transacciones europeas con un EV inferior a €45MM muestran retornos superiores en comparación con aquellas más grandes.

Por lo tanto, podemos concluir que los fondos más pequeños que se enfocan en empresas del lower mid-market se benefician de un desequilibrio favorable de oferta y demanda que permite un despliegue eficiente de capital y presenta oportunidades para mejoras operativas y profesionalización. Además, este segmento a menudo ofrece valoraciones de entrada más atractivas y un riesgo de apalancamiento reducido en comparación con los fondos más grandes, lo que contribuye a perfiles de retorno más estables. Como consecuencia, el tamaño del fondo es un factor crucial a la hora de evaluar posibles inversiones en fondos primarios, ya que influye significativamente tanto en la estrategia de inversión como en el perfil de riesgo-retorno del fondo.