Mientras millones de aficionados siguen estos días el Mundial y debaten sobre favoritos, sorpresas o posibles campeones, en los despachos de algunos de los mayores fondos de inversión del mundo el fútbol genera conversaciones muy distintas. Allí se habla de valoración de empresas, activos intangibles, estructuras societarias, financiación de adquisiciones y creación de valor.
No es una casualidad. Durante la última década, el fútbol profesional se ha convertido en uno de los sectores que más interés ha despertado entre el capital institucional. Fondos de inversión, firmas de private equity e inversores especializados han protagonizado operaciones cada vez más relevantes sobre clubes, competiciones y activos vinculados al deporte profesional.
Más allá de las cifras y de los titulares, estas operaciones ofrecen una enseñanza especialmente interesante desde la perspectiva del derecho mercantil y del M&A: las empresas rara vez se compran exclusivamente por sus resultados actuales.
Tradicionalmente, los clubes de fútbol fueron percibidos como activos singulares, estrechamente vinculados a sus propietarios, a la identidad de una ciudad o a la pasión de sus aficionados.
Sin embargo, la progresiva entrada de capital institucional ha transformado profundamente esta realidad.
Hoy resulta habitual encontrar en el accionariado de clubes europeos a fondos de inversión, inversores institucionales o grandes grupos empresariales internacionales. Como consecuencia, las operaciones sobre clubes de fútbol se analizan cada vez más mediante herramientas propias de cualquier proceso de adquisición empresarial: due diligence, valoración, financiación, gobierno corporativo, gestión del riesgo y creación de valor.
Lo verdaderamente interesante es que muchas de estas operaciones se producen sobre entidades cuyos resultados financieros, analizados de forma aislada, no siempre justificarían por sí solos el interés despertado entre los inversores.
La explicación se encuentra en uno de los principios fundamentales de cualquier operación de M&A: el valor de una empresa rara vez coincide con el reflejado en sus estados financieros.
Una de las primeras cuestiones que se analizan en cualquier proceso de compraventa de empresas es la valoración.
Sin embargo, a diferencia de lo que suele pensarse, las compañías no tienen un valor único e inmutable.
El valor depende, en gran medida, del comprador.
Una misma empresa puede resultar especialmente atractiva para un adquirente capaz de generar sinergias comerciales, acceder a nuevos mercados, integrar determinadas capacidades o explotar activos que otros operadores no podrían aprovechar con la misma eficacia.
Esta lógica ayuda a explicar muchas de las operaciones que se han producido en el fútbol europeo durante los últimos años.
Los inversores no están adquiriendo únicamente resultados deportivos. Están comprando marcas globales, derechos comerciales, plataformas de generación de contenido, estructuras de captación de talento y comunidades extraordinariamente fidelizadas.
Desde esta perspectiva, el fútbol constituye simplemente uno de los ejemplos más visibles de una realidad que se reproduce diariamente en multitud de operaciones corporativas.
Probablemente uno de los ejemplos más ilustrativos sea el del AC Milan.
Tras la adquisición del club por parte del empresario chino Li Yonghong, financiada en parte mediante deuda concedida por Elliott Management, el incumplimiento de determinadas obligaciones financieras terminó provocando que el fondo asumiera el control de la entidad mediante la ejecución de las garantías constituidas sobre las acciones.
Desde un punto de vista jurídico y empresarial, la operación resulta especialmente interesante porque Elliott no actuó como un propietario deportivo tradicional. Aplicó una estrategia perfectamente reconocible en el ámbito del private equity: fortalecimiento financiero, mejora de la estructura de gestión, racionalización de costes y recuperación de la capacidad de generación de valor.
Años después, la entidad fue transmitida a RedBird Capital Partners, culminando un proceso que guarda muchas más similitudes con una operación corporativa de creación de valor que con la imagen tradicional asociada a la propiedad de un club de fútbol.
Si el caso del Milan constituye un ejemplo de creación de valor, el del Inter de Milán ilustra otra cuestión habitual en las operaciones corporativas: la importancia de las estructuras de financiación. No deja de tener cierta ironía que sea precisamente el vecino y eterno rival del Milan quien permita completar la lección.
Suning obtuvo financiación de Oaktree Capital utilizando como garantía su participación en el club. Cuando posteriormente incumplió las obligaciones financieras asumidas, el fondo ejecutó las garantías y pasó a controlar la entidad.
La situación resulta especialmente llamativa porque reproduce, en gran medida, una dinámica similar a la vivida pocos años antes por el propio Milan. En ambos casos, una operación inicialmente concebida como financiación terminó desembocando en un cambio de control de la entidad.
Desde una perspectiva jurídica, el interés de la operación no reside únicamente en el cambio de propiedad, sino en cómo una estructura de financiación puede convertirse en una vía indirecta de adquisición de una compañía.
Mecanismos similares son habituales en múltiples operaciones empresariales y ponen de manifiesto la importancia de diseñar adecuadamente las garantías y estructuras de control asociadas a cualquier financiación corporativa.
Otro ejemplo especialmente revelador es City Football Group.
A diferencia de los modelos tradicionales, el grupo ha desarrollado una red internacional de participaciones en clubes situados en distintas jurisdicciones, incluyendo Inglaterra, España, Estados Unidos, Australia, Japón, Uruguay o Bélgica.
Desde una perspectiva empresarial, la estructura se asemeja mucho más a un grupo multinacional que a un club de fútbol convencional.
La existencia de plataformas compartidas, estrategias globales de desarrollo de talento, coordinación internacional y aprovechamiento de economías de escala demuestra hasta qué punto el fútbol profesional ha incorporado conceptos tradicionalmente asociados al mundo corporativo.
Para un inversor, el atractivo de este tipo de estructuras no reside únicamente en el rendimiento individual de un club concreto, sino en la capacidad del conjunto para generar valor a través de una organización global.
Las operaciones analizadas comparten un elemento común: buena parte del valor adquirido no se encuentra reflejado de forma directa en los estados financieros.
La marca constituye probablemente el ejemplo más evidente. Pocas organizaciones cuentan con un reconocimiento global comparable al de los grandes clubes europeos.
A ello se suman los derechos audiovisuales, los acuerdos de patrocinio, las estructuras comerciales internacionales, las academias de formación, los mecanismos de compensación por formación previstos en la normativa internacional del fútbol y la capacidad de generar nuevas líneas de negocio a partir de una comunidad de seguidores extraordinariamente fidelizada.
Desde una perspectiva de valoración empresarial, se trata de activos intangibles extraordinariamente difíciles de replicar y que, precisamente por ello, pueden llegar a justificar valoraciones que no siempre resultan evidentes a partir de una simple lectura de las cuentas anuales.
Los grandes inversores que han desembarcado en el fútbol no están comprando únicamente clubes o resultados deportivos. Están adquiriendo marcas globales, plataformas comerciales, estructuras de generación de talento y activos cuya capacidad de creación de valor puede extenderse durante décadas.
Y esa es, probablemente, una de las conclusiones más relevantes de cualquier operación corporativa: las empresas rara vez se adquieren por lo que fueron, sino por lo que pueden llegar a ser. Identificar ese valor, ponerlo en contexto y convertirlo en una operación exitosa es, precisamente, el objetivo que persigue ILIA ETL GLOBAL al acompañar a empresarios, grupos familiares e inversores en sus procesos de M&A y crecimiento corporativo.
Por Mario García, Mercedes Cano y Xavier Vilalta, profesionales de ILIA ETL GLOBAL especializados en derecho mercantil, operaciones de M&A, corporate finance y fiscalidad empresarial.
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