En el marco de una operación corporativa hay elementos de valor como el capital circulante que es necesario entender en profundidad y familiarizarse con el tratamiento que se le puede dar a este activo con el objetivo de maximizar el valor del mismo dentro del acuerdo y de entender el razonamiento y argumentos por los cuales el capital circulante impacta de uno u otro modo para estar convencido de que se le da un justo tratamiento desde el punto de vista financiero y de negocio.
En la gran mayoría de las transacciones de compra-venta de empresas o de inversión en el capital por parte de inversores financieros profesionales en las que hemos participado, el valor de la compañía se acaba determinando a partir de la formulación de un múltiplo aplicable sobre el EBITDA normalizado (determinado tras un proceso de due diligence) en un escenario que se denomina “libre de deuda y de caja” o lo que es lo mismo, para la valoración de una compañía que supuestamente no tenga deuda financiera ni caja excedentaria en su balance.
En la práctica, las compañías presentan de manera natural niveles de endeudamiento financiero y de tesorería (pudiendo existir tesorería excedentaria) que no se cancelan con la transacción y que por lo tanto tienen que formar parte de la ecuación de cálculo final del precio. De modo que si la deuda financiera neta o DFN (de manera muy simplificada, la tesorería menos la deuda financiera) fuera negativa se restaría del valor de las acciones de la compañía, obtenido a partir de la aplicación del múltiplo del EBITDA, y si fuera positiva se sumaría a dicho valor.
Hasta aquí todo parece razonable y entendible. Pero dentro del cálculo de la deuda financiera neta hay determinados elementos que impactan en su determinación (mirar articulo “cómo pasar del Enterprise Value al equity value”) y uno de ellos es el impacto del Capital Circulante (CC) o Working Capital (WC). En este articulo nos detendremos a entender como impactará en la determinación del precio el CC o WC que tenga la compañía.
El WC o Capital Circulante a los efectos de una transacción corporativa incluirá generalmente saldo de existencias de materias primas y productos terminados o en curso + el saldo de clientes pendientes de cobro + el saldo de otros deudores (incluye principalmente saldos deudores con las Administraciones Públicas por impuestos) – el saldo de proveedores pendiente de pago por la actividad operativa del negocio (no los proveedores de maquinaria p.e.) – el saldo de otros acreedores (principalmente saldos acreedores con las Administraciones Públicas por impuestos excepto por el Impuesto de sociedades que es una partida a clasificar como Deuda Financiera Neta).
Habrá algunas partidas que estando incluidas dentro de estos epígrafes serán objeto de normalización (adaptación de la cifra imputable como WC) o de reclasificación a los epígrafes de Deuda Financiera Neta (DFN) como se analizará más adelante. Por otra parte, la caja mínima operativa para operar el negocio será incluida dentro del cálculo de la DFN y no del WC.
En una transacción corporativa el comprador exigirá que en el momento de la venta que el vendedor deje en la empresa un nivel de circulante suficiente como para operar con normalidad el negocio. Esto es porque en el precio establecido en la oferta presentada para la adquisición de las acciones el comprador asume que dentro de ese valor se están incluyendo todos los activos operativos (netos de pasivos operativos) que contribuyen a la generación de los ingresos y de los resultados del negocio, y que la oferta se realiza sobre una compañía en continuidad o con un negocio en marcha (caso distinto sería por ejemplo si la compañía se valora en un escenario de liquidación a partir de métodos más patrimonialistas).
Son muchos los propietarios de compañías que intuitivamente piensan que al valor que se le otorga a la compañía por un tercero hay que añadirle adicionalmente el valor del WC o el dinero que la compañía tiene invertido principalmente en existencias y saldos de clientes pendientes de cobro (neto de los pagos pendientes a proveedores) pensando que es un dinero que les pertenece y lo único es que está pendiente de realizarse o de convertirse en caja. Y les cuesta comprender que añadiendo ese valor (que generalmente suele ser positivo porque el saldo de clientes y de stocks suele ser superior al de los proveedores, independientemente de que entren en juego como se ha comentado en otras partidas del balance) lo que estarían haciendo es duplicar la valoración por ese concepto.
La determinación de los niveles “normalizados” del WC de la compañía será un área que en cualquier transacción requerirá de un análisis detallado en la due diligence del comprador (tanto desde el punto de vista de negocio como desde el punto de vista financiero) y de un intenso debate y negociación.
El primer trabajo a realizar será clasificar que partidas del balance de situación forman parte del capital circulante o WC de la compañía mediante una revisión detallada del plan de cuentas contable de la compañía con un entendimiento profundo de la naturaleza de los activos y pasivos que se registran en dichas cuentas.
Posteriormente se cuantificará el WC y se hará con periodicidad mensual y generalmente para los últimos 3 años y el año en curso (periodo que será revisado en la due diligence del comprador) de modo que se pueda hacer un estudio de las partidas de circulante con cierta perspectiva, se pueda analizar el impacto de la estacionalidad del negocio en el capital circulante (impacto que se suele ajustar en el cálculo del precio de venta de las acciones por su consideración dentro de la fórmula de cálculo de la Deuda Financiera Neta), se puedan calcular los plazos medios de cobro, pago y almacenamiento mensuales, y se puedan percibir saldos anómalos o movimientos extraños. En este sentido hay que destacar la importancia de que la compañía cuente con cierres mensuales de los estados financieros (con una correcta valoración de los inventarios, con las cuentas bancarias conciliadas, con un correcto registro del corte de operaciones y del devengo de gastos e ingresos, con las provisiones por facturas pendientes de recibir o de emitir registradas, …) para disponer de una buena base sobre la que llevar a cabo este tipo de ejercicios. Por supuesto, si el perímetro de la transacción está formado por varias compañías habrá que presentar las cifras del WC consolidadas eliminando los saldos entre compañías del grupo.
Finalmente, habrá que llevar a cabo un proceso de normalización del capital circulante que permita entre otros alisar evoluciones de determinadas partidas con saldos puntualmente anómalos o extraordinarios que haya que reformular (p.e. una alta inversión puntual en materias primas por una decisión oportunista ante una expectativa de subida del precio de las mismas, o un cliente relevante con ciertos retrasos anormales en el cobro sin que generen realmente morosidad, ….) y también eliminar determinadas partidas que teniendo una naturaleza de capital circulante se reclasifiquen a Deuda Financiera Neta por su naturaleza (p.e. proveedores de inmovilizado registrados como proveedores comerciales que deben ser interpretados como una financiación, el saldo pendiente de pago por el Impuesto de Sociedades junto con los saldos por impuestos diferidos e impuestos anticipados, retenciones por dividendos, remuneraciones pendientes de pago, saldos de confirming o factoring, ….).
Y estos cálculos a su vez deberán ser validados y sometidos a un proceso de due diligence financiera por parte de una firma de auditoría especializada en transacciones que generalmente contratará el comprador en el proceso de cierre de la transacción.
Por otra parte, hay que considerar que este será un ejercicio que habrá que hacer de manera recurrente durante todo el proceso de venta de la compañía y hasta el mismo día del cierre de la transacción ya que lo normal será que al EV (Enterprise Value) o valor atribuido al negocio se le reste el valor de la Deuda Financiera Neta impactado por el WC a la fecha de cierre de la transacción o del cierre contable mensual del mes más cercano a dicha fecha de cierre de la transacción (lo que se denomina mecanismo de cierre del precio en base a “completion accounts”). De hecho, lo normal será calcular el precio final de la transacción en base a un valor estimado de la DFN y del WC sobre el que se liquidará el precio de las acciones y posteriormente al cierre se ajustará el precio sobre la base de las cifras definitivas y auditas de DFN y WC a la fecha de cierre considerada, configurando el precio definitivo. En otras ocasiones, y con el objeto de simplificar la mecánica del cierre, se liquidará el precio en base a un cierre contable de final de año auditado o un cierre interino auditado o revisado anterior a la fecha de cierre sin tener que estimar al cierre cantidades ni llevar a cabo un ajuste posterior al cierre (lo que se denomina mecanismo “locked-box”).
El Capital Circulante (CC) o Working Capital (WC) no es caja a cobrar en una transacción. Sin embargo, hay que entender que el WC es como un vaso comunicador con la caja (por una parte, porque la caja antes de llegar a la compañía pasa por el circulante y, por otra, por la relación que se suele dar de que cuando el WC baja la caja aumenta y cuando el WC sube la caja disminuye).
En este sentido, el WC si que puede tener un impacto en el precio si el vendedor tiende a intentar reducir el WC para conseguir más caja (y por lo tanto, más precio) en el momento de cerrar la transacción (p.e. cobrando anticipadamente a clientes, retrasando pagos a proveedores, reduciendo stocks temporalmente, …).
Pero el comprador no va a permitir esta generación “artificial y forzada” de caja que supondría que al final el comprador tuviera que reponer esa inversión en el capital circulante con posterioridad al cierre de la transacción para poder operar de manera normal el negocio, y por lo tanto estaría haciendo una mayor inversión por su parte que acabaría descontando del precio acordado por la compra de las acciones para que no le afectara negativamente.
Para evitar estas situaciones el comprador va a introducir en el contrato de compra-venta determinadas cláusulas que le defiendan de una situación de este tipo, siendo las más habituales, entre otras, el calcular el impacto del WC en el precio en base a comparar el WC en el momento del cierre con el WC promedio de la compañía en los últimos 12 meses (de modo que si en el momento de vender la compañía el WC estuviera por debajo de esa media mensual de los últimos 12 meses habría un ajuste negativo en el precio por este concepto y viceversa) y por otra parte el comprador exigirá al vendedor que en las manifestaciones y garantías del contrato de compra-venta manifieste que ha gestionado el capital circulante como un diligente empresario y de acuerdo a las prácticas operativas normales del negocio en el pasado más reciente.
Aislando las posibles necesidades de inversión en Capex para que un negocio pueda crecer, el crecimiento de los negocios requiere generalmente de fuertes inversiones en WC (cuanto mayor sea el crecimiento mayor será la inversión en WC) que hacen que parte de la caja generada por el negocio se quede atrapada en un incremento del WC y no permita que todo el beneficio se convierta en caja (al menos de momento) e incluso que las compañías tengan que aumentar sus recursos de financiación del circulante.
Por lo tanto, compañías con altos niveles de crecimiento que se encuentren envueltas en una transacción corporativa, estarían generalmente “perdiendo” en la negociación por el impacto en el precio de la inversión sobre el fuerte incremento del WC en los últimos años (además el posible efecto del incremento de precio por comparación del WC con el WC promedio de los últimos 12 meses suele ser “neutralizado” por el comprador en este tipo de escenarios) pero por otra parte, se ve compensado por un incremento en el múltiplo de valoración que se suele aplicar a compañías con mayores crecimientos.
Optimiza los plazos de cobro, pago y almacenamiento de inventarios al menos 12 meses antes de vender la empresa para demostrar que la compañía puede operar sobre esos plazos medios de manera normal.
Acostúmbrate a realizar cierres mensuales de los estados financieros con una valoración mensual del inventario.
Revisa tu estrategia de uso de líneas de confirming y de factoring sin recurso porque van a ser tema de debate y el comprador va a tender a clasificar esos importes como deuda financiera y no como circulante (aunque se pueda argumentar que mientras el confirming no sirva para ampliar el plazo de pago al proveedor no es un sistema puro de financiación o en el caso del factoring sin recurso la dificultad radica en poder asegurar el vendedor que a largo plazo se podrán utilizar líneas de factoring sin recurso a futuro con los clientes de la compañía y en volúmenes similares).
Reúne un nivel de tesorería mínima operativa con el que gestionar el negocio dejando los excedentes de tesorería en otras cuentas con el objetivo de demostrar empíricamente cual es el nivel de caja mínima operativa que habrá que dejar en la compañía el día en que se venda.
Trabaja con estados de flujos de caja mensuales detallados que te permitan entender cómo se genera la caja en la compañía y cómo evoluciona el circulante en la compañía y te ayude a gestionarlo convenientemente.
No dejes abierta la negociación del impacto del capital circulante en el precio para el final. Afronta esta negociación de manera directa y conjunta con la negociación del precio desde el principio.
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