¿Tienes el 51% de tu empresa y crees que controlas todas las decisiones? ¿Tienes el 20% de una startup y estás convencido de que sabes cuánto recibirás en el exit?
Puede que no.
El cap table muestra porcentajes. Los euros reales —y quién toma las decisiones estratégicas— los definen las cláusulas. Y esas cláusulas se negocian en el term sheet, mucho antes de que haya pacto de socios, mucho antes de que nadie hable de notario.
En Lexcrea asesoramos tanto a fundadores como a inversores en estas negociaciones. Y lo que vemos una y otra vez es el mismo error: creer que el porcentaje del cap table es lo que importa. No lo es. Lo que importa es lo que hay debajo.
El term sheet es la hoja de términos de la inversión. Un documento de intenciones. El mapa de la negociación real.
Lo que no es: un contrato legalmente vinculante, ni una obligación de invertir.
Lo que sí es: el borrador de todo lo que después se redactará en el pacto de socios. Y aquí está la trampa: lo que no se negocia en el term sheet, se acepta después. Una vez que el inversor tiene el TS firmado, la palanca negociadora del fundador se reduce drásticamente.
Los inversores experimentados lo saben. Por eso dedican tanta atención a los términos de control (derechos de veto, composición del consejo, materias reservadas) como a los económicos.
Antes de entrar en cláusulas, una confusión frecuente que tiene impacto directo en cuánto se diluye el fundador.
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Caso A — Valoración PREMONEY 2M€ |
Caso B — Valoración POSTMONEY 2M€ |
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Valoración acordada |
2.000.000 € |
2.000.000 € |
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Inversión del VC |
500.000 € |
500.000 € |
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Postmoney resultante |
2.500.000 € |
2.000.000 € |
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Participación del inversor |
20% |
25% |
Misma cifra mencionada en la reunión. Misma inversión. Cinco puntos de diferencia. Esos cinco puntos salen directamente de los fundadores.
Las participaciones preferentes otorgan a su titular derechos que las ordinarias no tienen: cobran primero en distribuciones de beneficios (dividendo preferente acumulativo), tienen protección antidilución en down rounds y cuentan con derechos políticos especiales como el veto en determinadas materias.
El cap table puede mostrar el mismo porcentaje para ordinarias y preferentes. El retorno real en un exit puede ser radicalmente diferente.
La LP determina el orden y la cuantía de cobro en cualquier evento de liquidez (venta, fusión, cierre). Es, probablemente, la cláusula con mayor impacto económico para el fundador.
Veamos un ejemplo con números reales:
Inversor: 1M€ por el 20% · Valoración postmoney: 5M€ · Exit por 4M€
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Tipo de LP |
Inversor recibe |
Fundadores reciben |
Nota |
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Sin LP |
800.000 € |
3.200.000 € |
Proporcional al % |
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Non-participating 1x |
1.000.000 € |
3.000.000 € |
Recupera inversión (25% efectivo) |
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Non-participating 2x |
2.000.000 € |
2.000.000 € |
Recupera 2x (50% efectivo) |
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Full-participating 1x |
1.600.000 € |
2.400.000 € |
1M€ + 20% del resto |
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Full-participating 2x |
2.400.000 € |
1.600.000 € |
2M€ + 20% del resto |
El cap table es idéntico en los cinco casos: el inversor tiene el 20%. Lo que cambia radicalmente es cuánto recibe cada parte. La LP full-participating sin cap es la más lesiva para el fundador en exits a valoración moderada.
La antidilución protege al inversor si entra una nueva ronda a una valoración inferior a la suya (down round). El mecanismo: el inversor recibe más participaciones sin poner más dinero. Esas participaciones diluyen a los fundadores.
Existen dos modalidades principales:
Ejemplo: 100.000 € a 5 €/participación → 20.000 participaciones. Down round a 2 €/participación → el inversor pasa a tener 50.000 participaciones. 30.000 participaciones adicionales sin inversión extra.
Mismo ejemplo con WA: el ajuste resulta en 25.000 participaciones. +5.000 versus +30.000 del full ratchet.
Regla práctica: exige siempre weighted average broad-based. Si el inversor propone full ratchet, es un redline.
El option pool es la reserva de participaciones para incentivar al equipo (stock options). Habitualmente representa el 10-20% del cap table. La pregunta crítica no es el tamaño, sino cuándo se crea.
Premoney acordado: 4M€ · Pool: 15% · Inversión VC: 1M€ (20% del postmoney)
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Momento de creación |
Fundadores |
Option Pool |
Inversor |
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Pre-money (malo para fundadores) |
65% |
15% |
20% |
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Post-money (mejor para fundadores) |
68% |
15% |
17% |
En el caso pre-money, toda la dilución del pool recae sobre los fundadores. En el post-money, se reparte entre todos. La diferencia parece pequeña en porcentaje; en euros de exit puede ser muy significativa.
Los fundadores "ganan" sus participaciones de forma progresiva en función del tiempo o de hitos. La estructura típica: 4 años totales con cliff de 12 meses (el primer año no consolida nada; a partir del año, se consolida mensual o trimestralmente).
Los elementos a negociar con atención son:
Drag Along (derecho de arrastre): si un tercero quiere comprar el 100%, el socio que ejerce el drag puede forzar a los demás a vender. Permite cerrar un exit aunque algún fundador se oponga. Qué negociar: precio mínimo de activación (ej. 3x postmoney) y mayoría necesaria para ejercerlo.
Tag Along (derecho de acompañamiento): si un fundador vende sus participaciones, el inversor tiene derecho a vender las suyas en las mismas condiciones. Evita que el inversor quede atrapado como minoritario ante un nuevo socio de control.
Un SAFE o una nota convertible (NC) es financiación puente que convierte en equity en la siguiente ronda. Son habituales en etapa temprana porque evitan negociar valoración. Pero tienen variables críticas que hay que modelizar antes de firmar.
Cap de valoración: limita el precio al que convierte el inversor.
NC de 200.000 € con cap de 2M€ · Serie A cierra a 5M€ premoney
5 puntos de diferencia que salen de los fundadores.
Descuento: convierte a un precio inferior al de la ronda. Con ambos mecanismos activos, se aplica el más favorable al inversor.
Puedes ser víctima de los tres a la vez. Y no siempre lo verás en el cap table.
La pregunta que cada fundador e inversor debería hacerse: ¿con cuál podéis vivir? No hay respuesta universal. Pero hay que saber qué se está cediendo para decidir si vale la pena.
Mismo cap table, mismo exit, resultado radicalmente diferente
El mejor resumen de todo lo anterior es este ejemplo:
Inversor: 40% · Fundadores: 60% · Exit por 6.000.000 €
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Compañía A — Founder Friendly |
Compañía B — Investor Protective |
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Instrumento |
Participaciones ordinarias |
Preferred shares (Clase A) |
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Liquidación |
Proporcional al % |
1,5x non-participating |
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Antidilución |
No aplica |
Weighted average |
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Option pool |
Post-money (12%) |
Pre-money (15%) |
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Fundadores reciben |
3.600.000 € |
~2.600.000 € |
Diferencia: ~1.000.000 €. El cap table es idéntico. Las cláusulas operan debajo de él.
Lo que cuesta no saber
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Decisión sin criterio |
Coste cuantificado |
La alternativa |
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Aceptar LP full-participating 2x sin cap |
−800.000 € en exit de 6M€ |
Exige non-participating. Si acepta participating, negocia cap 3x |
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Option pool 15% pre-money en lugar de post-money |
−3 puntos de dilución real antes de cerrar la ronda |
Negocia la creación post-money |
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NC con cap 2M€ sin modelizarlo antes de Serie A |
−5/6 puntos del cap en el peor momento |
Modela el cap table en 3 escenarios antes de firmar |
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Antidilución full ratchet aceptada "porque el down round es improbable" |
−25.000 participaciones en un down round moderado (vs. 5.000 con WA) |
Siempre weighted average broad-based. Si proponen full ratchet, es un redline |
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Drag along sin precio mínimo activable |
Exit forzado a precio de ganga |
Precio mínimo explícito (ej. 3× postmoney) y quórum mínimo del 50% |
El fundador o inversor que negocia sin entender estas cláusulas, negocia desde la necesidad. Y quien negocia desde la necesidad, pierde.
No se trata de desconfiar del inversor o del fundador. Se trata de saber exactamente qué se está firmando, qué implica en cada escenario de exit, y dónde está el margen de negociación real.
La correcta comprensión de cómo un term sheet se traduce en un cap table es esencial para la salud financiera de tu empresa. Cada cláusula puede tener un impacto directo en tu participación y en la de tus inversores.
En Lexcrea, nuestro compromiso es ofrecerte un acompañamiento integral que no solo se limite a la redacción, sino que también incluya el análisis de las implicaciones estratégicas que cada decisión conlleva. Con un enfoque técnico y empático, te ayudamos a navegar por este proceso con confianza y claridad. Escríbenos a lexcrea@lexcrea.com para una primera consulta. Analizaremos tu situación, las cláusulas clave de tu operación y cómo proteger tu posición antes de firmar.
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