El propósito de este artículo es el de mostrar la posibilidad cierta de mejorar el retorno de la inversión mediante actuaciones asequibles sobre el working capital y con un impacto considerable.
En primer lugar, si analizamos el origen del circulante se evidencia que la diferencia en días generada por los procesos de aprovisionamiento y ventas se materializan en necesidades de financiación de stocks y clientes que pueden ser cubiertas o no por los proveedores. Cuando esto no es así, se genera la necesidad de obtener la financiación de las entidades financieras o de los accionistas.
Por tanto la estructura y dimensión del circulante condicionan las necesidades de financiación. ¿Pero cómo afecta esto al valor de la compañía? A través de la ecuación de valor.
Si definimos el valor de la empresa mediante la ecuación: Valor = EBITDA x multiplicador + (Caja-deuda) la variación del circulante afecta a la deuda y por tanto al valor de la empresa. Y no solo en la dimensión si no también en el modelo de financiación, que puede verse favorecido o perjudicado por la estructura de apalancamiento y por la posibilidad de utilizar medios de financiación relacionados con las operaciones comerciales que mejoran el mix de financiación de la operación, apalancamiento vs equity, y que pueden facilitar la negociación con las entidades financieras.
Las variaciones del circulante pueden afectar en las dos direcciones, positiva y negativamente y lo hacen durante toda la vida de la inversión con cambios en cada uno de sus componentes no tienen por qué ser muy significativos individualmente para que el impacto en su conjunto sea importante.
Una leve mejora, por ejemplo del 5%, en cada uno de ellos (stocks, clientes, proveedores y tesorería) puede hasta duplicar el ritmo de generación de caja y por el contrario si la organización descuida la atención a la gestión del circulante, bastan ligeros empeoramientos para que el conjunto implique un considerable aumento de las necesidades de financiación lo que a es una situación habitual en todos momentos del ciclo de inversión en los que la dirección de la participada está volcada en otros objetivos, como por ejemplo el incremento de ventas o mejora del margen.
No sólo es posible mostrar los motivos por los que el circulante afecta al valor de la empresa, los mecanismos de variación del mismo y su implicación en las necesidades de financiación, también empíricamente se puede demostrar que para un proyecto concreto, con un retorno determinado, con el mismo EBIDTA, se puede conseguir multiplicar el retorno e incrementar la TIR con mejoras en los componentes del working capital perfectamente asequibles por el management de la participada, con el debido acompañamiento.
En cada una de las fases del ciclo de inversión las posibles acciones sobre el circulante difieren y también sus impactos:
* En la fase de pre inversión predominará el análisis y diagnóstico sobre el potencial de mejora, los riesgos existentes y las posibles alternativas de financiación. Con un plan de acción para su ejecución inmediata y/o previa a la toma de control.
* En la fase de desarrollo se generarán estrategias de cambios en los procesos, la organización e información, acciones periódicas y continuas sobre objetivos de circulante y focalización de la organización en los mismos.
* En la fase de salida se implementarán mejoras de rápido impacto que en un corto periodo consigan mejoras en el ritmo de generación de caja y por lo tanto en la valoración.
Vamos a desarrollar en detalle estas fases, las medidas y sus impactos y para ello vamos a dividir en tres partes el análisis que haremos llegar en sendas entregas.
Estas entregas las recogeremos en sucesivas Newsletters que además serán consultables en nuestra web.
Entregas:
Entrega I – Etapa Pre-inversión
Según se explicó en la introducción hemos dividido la presentación de las acciones a realizar en cada una de las fases de la inversión, y su impacto en el retorno de la misma, en tres entregas que se corresponden con estas fases.
En esta primera entrega describimos el momento inmediatamente anterior a la toma de control de la participada.
Esta fase se caracteriza por una progresiva accesibilidad a los datos y al conocimiento sobre la organización y sus procesos.
Es posible establecer niveles de diagnóstico en este progresivo conocimiento de la compañía, empezando con unas conclusiones previas basadas en datos financieros básicos y Benchmark de mercado, para afianzar estas conclusiones con información completa cuantitativa y cualitativa que permita elaborar un diagnóstico y un posible plan de acción.
El diagnóstico recogerá un análisis en primer lugar del potencial de mejora del circulante, que en sí mismo puede ser un valor intrínseco o no y también de los riesgos que tiene ese circulante en cuanto a la posibilidad de su empeoramiento ante determinadas circunstancias previsibles, lo que generará un primer input de la modificación del posible valor de la compañía en positivo o negativo.
Del estudio surgirán también alternativas de financiación y la posibilidad de la monetización de las cuentas a cobrar o de los stocks, considerando los diferentes instrumentos y su adecuidad a la estructura real de ese circulante.
Todos los aspectos de mejora identificados y cuantificados en esta fase se incluirán en el modelo financiero que sustenta la operación de compra de la futura participada, en el mismo nivel que las mejoras operativas o los impactos de los nuevos negocios.
Como último punto del trabajo a realizar, en esta fase se identificará el plan de acción que surge como consecuencia del diagnóstico.
Este plan de acción puede empezar a ejecutarse con carácter previo al take over, con medidas de diseño de instrumentos de monetización o pre negociación con las entidades financieras, y evidentemente desde el día cero, poniendo en marcha los mecanismos de mejora identificados en el diagnóstico.
En conclusión, es posible la determinación de los aspectos de mejora del circulante y por tanto las modificaciones de valor de la compañía en la fase previa a la inversión, así como la decisión sobre las posibles alternativas de financiación preparando a la compañía para su trasformación antes o en el mismo día de su adquisición.
Para ello se requiere de un conocimiento experto y metodología para la ejecución de los análisis, el diseño del plan de acción y capacidad de la organización para ejecutarlo.
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