El espectacular año de las SPAC

En 2020 además de términos como Covid o cuarentena, se hizo muy popular en nuestro vocabulario SPAC. Desde noticias financieras diarias hasta podcasts mensuales, las SPAC se convirtieron en un tema cada vez más candente a medida que avanzaba el año. Las 206 ofertas públicas iniciales (OPI) de SPAC han representado más de la mitad de los ingresos récord de 124.000 millones de dólares en OPI en Estados Unidos.

Estas cifras son aún más significativas, si tenemos en cuenta que las OPI de SPAC de este año han recaudado cinco veces más capital que en 2019 y algo menos del doble de todos los recursos que los SPAC han captado entre 2010 y 2019. Este artículo analiza los motivos de este aumento de interés y del impacto que puede tener en el ecosistema del capital riesgo.

¿Qué es y cómo funciona?

Una SPAC (siglas de special purpose acquisition company o Sociedad de Propósito Específico para la Adquisición de Empresa) es una sociedad que se lanza a Bolsa con el único propósito de recaudar dinero a través de una oferta pública inicial, para encontrar una empresa privada y hacerla pública mediante una fusión/adquisición (este proceso es conocido como de-SPACing).

Las SPACs están comúnmente formadas por un patrocinador experimentado, que invierte alrededor del 20% en la SPAC. El 80% restante está en manos de accionistas públicos a través de unidades. Cada unidad consiste en una acción ordinaria y una fracción de opciones sobre acciones o warrants. Las SPAC normalmente tienen una tesis de inversión enfocada.

Una vez concluido el procedimiento, la SPAC suele tener entre 18 y 24 meses para identificar y completar la fusión o adquisición. Si esto no ocurre dentro del plazo, los recursos recaudados en la OPI se devuelven a los accionistas. Durante este plazo de búsqueda, la SPAC anuncia la operación y los accionistas pueden aceptar o votar en contra y optar por redimir sus acciones.

El rendimiento de las SPAC

Goldman Sachs examinó 56 SPAC que han anunciado fusiones con empresas desde 2018. Del resultado obtenido se observa que las SPAC efectivamente superaron al mercado, pero sólo hasta el trimestre siguiente a la fusión. Después de esto, las acciones tienden a desempeñarse por debajo del índice de referencia. En promedio, los 56 SPAC superaron a los índices S&P 500 y Russell 2000 en un 1% y 6%, respectivamente, en el primer mes después del acuerdo de fusión, y entre 11 y 15 puntos positivamente después de tres meses. A partir de ahí, los números se vuelven negativos.

Una historia similar puede verse en un estudio de Harvard, en el que se analizaron 47 SPAC que se fusionaron entre enero de 2019 y junio de 2020. El estudio también separa lo que ellos consideran patrocinadores de alta calidad (HQ) de los que no lo son (no-HQ). Los resultados muestran que, después de tres meses, sólo los patrocinadores HQ superan al mercado (25,1% por encima del índice IPO y 37,5% por encima del Russell 2000), mientras que los no HQ están, en promedio, por debajo del mercado en un -53% (índice IPO) y -42% (Russell 2000). Sin embargo, la diferencia entre los patrocinadores HQ y el mercado disminuye con el tiempo. Después de 12 meses, los patrocinadores HQ obtuvieron un -12% frente al índice IPO y un +10% frente a Russell 2000.

Además, se observa que la distribución de los retornos presentada por los SPAC tienen una gran dispersión. En tres meses, los patrocinadores HQ tuvieron un rendimiento de un 31,5% frente a un -38,8% de los que no-HQ. Esto también se observó en el análisis de Goldman Sachs, donde el percentil 75 de las SPAC superó al S&P en un 22%, mientras que el percentil 25 estuvo 69% por debajo. La comparación con el Russell fue de +37% y -63%.

Entonces, ¿por qué es tan popular?

Si el rendimiento de la SPAC es de corta duración y con retornos tan dispersos, ¿por qué, entonces, hemos visto un crecimiento tan tremendo en su uso?

Hay unas cuantas razones propuestas para explicar el aumento por cinco veces desde 2019 de las SPAC. Se argumenta que las SPAC han proporcionado una forma más segura de inversión en un año, 2020, en el que la volatilidad de los mercados ha ahuyentado a muchos inversores. Un inversor de SPAC dispone de protecciones, como los warrants, que le permiten retirar el capital, con intereses (que suelen ser del 15%), en el momento de la propuesta de fusión o combinación de negocios. Además, las SPAC han ido mejorando gradualmente en la búsqueda de objetivos, lo que ha llevado a un menor número de liquidaciones. Según un estudio de McKinsey, más del 90% de las SPAC recientes han consumado con éxito fusiones, mientras que al menos el 20% se liquidaron antes de 2015.

La posibilidad de que el inversor pueda elegir si desea renunciar a la operación propuesta junto con las opciones sobre acciones o warrants son factores atractivos para invertir en las SPAC, más que un mercado altamente volátil, como ha sido el caso este año. La certeza y garantías proporcionadas con estas herramientas son suficientes para justificar el menor rendimiento medio. Además de la seguridad y la opcionalidad que proporciona una SPAC también tiene el potencial de obtener rendimientos impresionantes para aquellos que optan por mantener sus acciones tras la fusión, como hemos visto resultados por encima del mercado mencionados anteriormente.

En el otro lado de la ecuación, miramos a las empresas objetivo. Otra posible explicación del crecimiento de las SPAC es el aumento de las empresas objetivo disponibles interesadas en seguir esta ruta. Las SPAC ofrecen un simple proceso de OPI que ahorra tiempo y energía a todas las partes. Dado que una SPAC es sólo una compañía cascarón con efectivo dentro (blank check company), es significativamente más fácil pasar por un proceso de OPI. Por el contrario, el camino hacia la OPI para una empresa puede ser largo, costoso e implica interacciones con múltiples inversores a través de un road show. La transacción con una SPAC funciona más bien como una fusión por adquisición, lo que significa una negociación con una sola parte (el patrocinador) y requiere mucho menos esfuerzo de due diligence por parte de los reguladores, lo que acelera el proceso para cotizar en los mercados públicos. Por supuesto, una vez que la empresa se hace cotizada se somete al mismo nivel de escrutinio financiero que cualquier otra empresa en Bolsa.

Otro tema relevante son las redenciones (por ejemplo, los inversores que tras saber cuál es la compañía objetivo prefieren obtener su dinero de vuelta con interés), que tienden a ser muy grandes, más del 50%. Entre enero 2019 y junio 2020 fueron en promedio de 58% con una mediana de 73%, donde la tercera parte de estas SPAC fue del 90%. Esto hace que los eventos de OPI de las SPAC y la financiación de empresas en sí sean de facto dos cosas separadas. Más de dos tercios de lo que se recauda en las OPI de las SPAC se devuelven a los inversores (no va para la empresa resultante de la fusión) y junto con la operación, se debe recaudar nuevo capital mediante un PIPE de otros inversores.

La historia del crecimiento del capital de riesgo y su impacto en las SPAC

La industria de SPAC se ha volcado en llevar las empresas privadas, que son compañías de alto crecimiento intensivas en necesidades de efectivo, al mercado público. Estas son precisamente las firmas que prefieren renunciar al largo proceso de una OPI y dejar que su valoración se confirme en el proceso de adquisición. Estas empresas objetivo habían caído tradicionalmente dentro de las empresas consideradas como inversiones de valor, pero el inversor de los mercados públicos está ansioso por participar en estas cotizaciones diferidas con la esperanza de respaldar la próxima gran historia de crecimiento.

Entre 2010 y 2019, el 25% de las SPAC se enfocaron en empresas de energía, el 18% en empresas de tecnologías de la información y el 9% en empresas de consumo. En 2020, tecnologías de la información y consumo han representado el 40% y el 25% de las empresas objetivo, respectivamente, mientras que la representación de empresas de energía cayó al 2%. Además, con respecto a las fusiones con SPAC observadas durante 2020, el 68% fueron en tecnología, consumo discrecional o biofarmacéuticas. Sólo el 24% de las fusiones de SPAC fueron en el sector industrial, financiero o energético.

Esto se destaca mejor en la mayor OPI de SPAC que se materializó este año, con Pershing Square recaudando la asombrosa suma de 4.000 millones de dólares en una OPI teniendo una tesis de inversión para traer un unicornio al mercado público.

Además, al igual que el atractivo de las empresas de tecnología de rápido crecimiento intensivas en el uso de capital, el sector biofarmacéutico también está ganando impulso dentro del universo SPAC, como se ha mencionado anteriormente. Estas empresas suelen considerar el proceso de cotización pública como otro evento de recaudación de fondos, en lugar de una salida total, y muchas requieren el respaldo de inversores especializados antes de la salida a Bolsa como una señal al mercado de la calidad de su tecnología e investigación. Estas empresas necesitan acceso al capital para realizar ensayos más grandes, financiar programas de I+D y recibir aprobaciones de los organismos reguladores. El acceso a inversores pre-OPI de calidad, como Sofinnova o Forbion (ambos ejemplos de compromisos de inversión exitosos realizados en 2020 por Aurora I, el Fondo de Fondos de Capital de Riesgo de Axon), es extremadamente limitado, razón por la cual muchas empresas biofarmacéuticas están buscando esta vía.

El apetito por el cuidado de la salud se muestra mejor con la fusión inversa de MultiPlan con Churchill Capital Corp III por 11.000 millones de dólares en julio de 2020. Este acuerdo es el mayor alcanzado por una SPAC hasta la fecha y servirá para llevar el sector de servicios de salud de Estados Unidos al mercado público. Además, en esta industria, el mejor primer día para una SPAC este año fue el de Adquisición Terapéutica (Therapeutics Acquisition), que dio un salto de más del 20% en un día.

Como resultado, también vemos la creación de SPAC enfocadas a la salud, como el Chardan Healthcare Acquisition 2 (85 millones de dólares), el Deerfield Healthcare Technology Acquisitions (125 millones de dólares) y el LifeSci Acquisition Fund I (60 millones de dólares) y Fund II (75 millones de dólares).

Conclusión para las SPAC

A medida que el público se interesa cada vez más por acceder a estas empresas de rápido crecimiento, tanto en tecnología como en biofarmacia, será de interés para las SPAC seguir aumentando las ofertas públicas iniciales y buscar un objetivo que coincida con el interés público.

Aquellos que puedan invertir en empresas privadas maduras antes de la OPI, como el fondo Axon Innovation Growth IV, de Axon Partners, tendrán una gran ventaja al poder seleccionar y seguir de cerca a los líderes de la industria antes de que salgan a Bolsa. Estos nuevos fondos están entrando en un mercado que ofrece una gran cantidad de opciones de salida nunca antes vistas, al tiempo que pueden capitalizar el apetito del público por las historias de crecimiento.

Por lo tanto, el aumento de las SPAC de tecnología y salud resultará, muy probablemente, en un aumento de la liquidez y de las salidas del capital riesgo.

Dave Neumann/ Investment Division