Resumen

Algunas reflexiones sobre las implicaciones que la pandemia generada por el Sars-CoV-2 (Covid-19) ha trasladado al mercado de compraventa de empresas (M&A) en nuestro país, y que, a nuestro juicio, van a perdurar en el tiempo en determinados aspectos esenciales para este tipo de operaciones.

Situación del mercado de M&A

Los últimos índices publicados indican que el mercado de M&A en España ha caído más de un 60% desde el inicio de la pandemia a principios de marzo.

Asimismo, lo últimos pronósticos formulados por el Banco de España y el FMI auguran una caída del PIB de más del 12% en el año 2.020 en España, situando a nuestro país a la cola de los afectados por la pandemia entre los países más industrializados.

Ahora bien, aunque las previsiones no son muy halagüeñas, estamos viendo operaciones que se reinician tras una suspensión lógica tras la declaración del estado de alarma el 14 de marzo de este año o que se inician ahora por primera vez. La causa, por un lado, radica que nuestro país cuenta con empresas de alto valor añadido que siguen resultando atractivas para los inversores y en especial para el private equity, que dispone de liquidez para acometer esas inversiones; por otro lado, la necesidad de dichas empresas target de obtener liquidez para expandir su negocio tras la reactivación de la economía les obliga a estar dispuesta a realizar este tipo de operaciones con dicho fin.

Por lo tanto, hay que prever un ligero repunte de las operaciones de M&A para este segundo semestre del año, si bien, así como vaticinar una selección en el target mucho más acotada que la existente con anterioridad a la pandemia.

Valoración del Target y fijación del precio

La primera reflexión es la relativa a la fijación del precio de la operación. Claramente se va a producir un escenario de disminución del mismo por cuanto la valoración de la empresa target se verá reducida por la minoración y/o desviación del EBITDA durante este ejercicio 2.020.

Claramente se producirá un escenario en que el método de cálculo para valorar la empresa target se verá afectado por un lado por la base de cálculo (EBITDA) ; así como por el múltiplo aplicable que también se verá reducido. Estamos ya viendo múltiplos que se han reducido desde un 8 o 9 antes de la pandemia a un 4 o 5 actualmente, si bien dicho múltiplo dependerá de cada caso en concreto.

Y nos estamos refiriendo a operaciones dónde el signing no se había producido al momento del estallido de la pandemia, ya que aquellos contratos suscritos con anterioridad y en los que estaba pendiente el closing, claramente los compradores están intentando aplicar la figura de la cláusula rebus sic stantibus (“estando así las cosas”) para renegociar el precio pactado no solamente por el impacto en el EBITDA en este año 2.020, sino por las incertezas que los posibles rebrotes generan de cara a futuro.

Claramente consideramos que operaciones de precio fijo (locked box) no resultan nada atractivas para los inversores y en especial el private equity y que no se van a producir en los próximos tiempos.

Finalmente, prevemos una proliferación del uso de precios variables (earn-out) que permitan al inversor ajustar el precio a futuro en el supuesto que se produzcan ajustes sustanciales al EBITDA fijado para la determinación del precio y todo ello como consecuencia de las incertezas que la actual situación genera en un futuro a corto plazo y como afectaran posibles rebrotes a la empresa target.

Closings diferidos al signing

Es habitual en muchas operaciones de M&A que entre la firma del SPA y el closing se establezca un periodo conocido como el periodo long stop date. Esto es así como consecuencia de la necesidad de llevar a cabo determinadas actuaciones previas el cierre y adquisición de la empresa target.

Pues bien, tras la pandemia estos cierres diferidos deberán ser objeto de una articulación específica en el SPA por cuanto deberán prever posibles rebrotes y que consecuencias pueden suponer para una operación ya firmada pendiente de cierre. ¿Podrá el comprador solicitar un ajuste al precio? ¿Podrá desistir de la operación? Todas estas cuestiones deberán ser objeto de una regulación específica en el SPA.

Asimismo, es habitual regular para este periodo que el vendedor gestionará la empresa target de acuerdo al curso ordinario del negocio (ordinary course of business). Esta expresión que es muy utilizada por los abogados y que tenía su lógica antes de la pandemia, a quedado a nuestro juicio totalmente desfasada tras ésta. ¿Cómo se gestiona un negocio de forma ordinaria durante una pandemia? Las tensiones a las que se han visto abocadas muchas empresas durante estos últimos 3 meses han obligado a sus gestores a adoptar decisiones empresariales que resultaban imprescindibles para la supervivencia de éstas, pero que han implicado una gestión extraordinaria del negocio. ¿Implicaría ello un incumplimiento del contrato? La respuesta es compleja e incierta y claramente los SPAs que se suscriban a partir de la pandemia deberán contener una regulación distinta o cuanto menos prever dicho tipo de situaciones extraordinarias como excepción a la regla general antes descrita.

Alcances del Due Dilligence

Otro de los elementos que los profesionales que nos dedicamos al M&A vamos a tener que prestar atención es el relativo al alcance de la Due Diligence de la empresa target típica en estos procesos de adquisición.

La cantidad de normativa dictada al albor del estado de alarma en materias tan diversas implicará que el perímetro de las Due Diligence aumente de forma considerable. Aspectos y sectores que, anteriormente no eran objeto de una revisión pormenorizada, pasarán ahora a ser muy relevantes ya que en caso de incumplirse las sanciones e impacto para la empresa target podrán ser muy significativas.

Cláusula de Cambio Material Adverso

La cláusula de cambio material adverso (material adverse change) (en adelante, “MAC” por sus siglas en inglés) es de trascendental importancia para los contratos en general, pues permite que las partes suspendan sus obligaciones de manera legítima. Dado su potencial efecto entre la firma y cierre de una transacción de M&A, esta cláusula es profundamente negociada entre las partes.

Dichas cláusulas no estaban muy extendidas en nuestro país, pero como consecuencia del Covid-19 se están incluyendo ya este tipo de cláusulas en los SPAs (cláusulas anti Covid-19). No existe fórmula secreta para determinar si el Covid-19 ha activado la cláusula MAC regulada en un SPA; pues esto depende de la redacción exacta de la misma y de cual ha sido la voluntad de las partes al respecto.

Para futuros SPAs las partes deberán considerar cómo regular los posibles efectos de pandemias similares bajo la cláusula de MAC. Lo cierto es que si bien vendedores y compradores tendrán posiciones opuestas respecto de la inclusión de las pandemias en esta cláusula, debe hacerse posible un punto medio donde el MAC incluya aquellas situaciones de pandemia que conlleven a un impacto desproporcional en el Target en comparación con otras empresas de la misma industria o, en su defecto, acarree la suspensión de contratos materiales, permitiendo el reequilibrio del contrato tanto en una fase pre closing como en una fase post closing.

M&A distressed (unidades productivas en concurso)

La súbita y profunda crisis en la que se ha visto sumido nuestro entorno económico como consecuencia de la pandemia generada por el Covid-19 ha puesto en jaque a muchas corporaciones y empresas cuya continuidad se ha visto seriamente comprometida.

Este escenario ha coincidido con una situación en el mercado de gran liquidez por parte de los inversores y en especial por parte del private equity.

En muchos casos, las empresas en crisis contienen proyectos valiosos y rentables que se han visto únicamente afectados por la situación actual y no estaban preparados para el golpe que ha supuesto la ola gigantesca generada por el Covid-19. Por ello, hemos advertido de una demanda creciente de adquisición de unidades productivas en sede de M&A concursal que generará situaciones atípicas como las que ya vivimos durante la crisis financiera iniciada en el año 2.008.

A nuestro juicio, existe un entorno favorable para este tipo de operaciones que puedan resultar muy interesantes tanto para el inversor (perímetro delimitado de la adquisición, así como de los pasivos adquiridos) como para el procedimiento concursal y, en definitiva, para los acreedores (procesos competitivos que aumenten el precio, así como salvación de la actividad empresarial).

Finalmente, es importante traer a colación el relevante papel que los jueces de lo mercantil deben jugar en este escenario ; una vez más, muy loable en especial del de los titulares de los juzgados de lo mercantil de Barcelona, que como, en la anterior crisis, quieren poner su granito de arena generando confianza en el mercado por medio de unos acuerdos públicos (venta “pre-pack) que permitan en un escenario pre concursal (tratando de evitar la clara pérdida de valor de la actividad) vender la Unidad Productiva en un plazo máximo de 4 semanas de proceso de venta.

Manuel Calavia , socio-director del area juridico-mercantil ETL GLOBAL ADD

Fuente: ETL GLOBAL ADD

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